投资要点
伴随全球扩张，销售额逐年提高，Dufry毛利率持续提升。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】Dufry是世界第一大免税集团，全球市占率24%，2016年有税业务和免税业务的平均毛利率为58.55%，免税业务毛利率为70.75%-74.02%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）通过过去11年的持续并购扩张，免税业务毛利率增长了18-20个百分点，高过中免集团20多个百分点。对中免来说，毛利率空间还很大。
毛利率提升主要源于规模效应下采购议价能力增强。Dufry在欧洲上市至今的11年里，销售额年复合增速为21.14%，免税部分年复合增速为19.42%。销售额的扩大主要来自外延并购，尤其是并购负责机场业务的海外免税店，机场渠道占到Dufry收入的91%。毛利率提升的次要原因一是产品结构优化，高毛利率的香化类和奢侈品类占比增加；二是与供应商合作进行产品推广，获得了优惠采购条款。2004-2016年香水&化妆品销售占比增加11个百分点；2004-2008年奢侈品类销售占比增加7个百分点。
根据推算2016年中免集团免税业务实际毛利率为50%-52%，对标Dufry在2006年免税业务毛利率水平；2016年中免集团销售额95亿元，对标Dufry在2006年总销售额95亿元。同一时期的中免集团的毛利率和销售额与Dufry相对应，证实了我们的推断：即多少销售额对应多少毛利率，销售额提高有望带来毛利率提高。随着销售额翻番，2018年中免集团销售额达到200亿，对标Dufry2012年水平，免税业务实际毛利率在67%，较2016年有望提升15个百分点。
盈利预测与投资建议：中免的免税收入2016年~100亿，2018年~200亿，新竞标下国内各大机场免税店，实现销售额翻番；公司与法国拉加代尔零售集团在香港合资，免税渠道改善。参考Dufry历史，销售额的提升和免税渠道的改善，将有力提升毛利率水平，中免有望提高10个百分点以上。新业务我们假设盈亏平衡；老业务随着毛利率提升10个百分点，扣税25%，净利率有望提高7.5个百分点，2016年中免净利率18.2%。净利率提升幅度40%，意味着净利润提升至少40%。估值不变下，意味着市值空间提升40%。我们预计毛利率提升将在未来一年内逐步实现，预计公司2017-2019年EPS为2.17元、2.38元、2.61元，维持“增持”评级。风险提示：出境免税政策波动