投资过度、改革供给。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】人口红利的结束以及城市化的放缓意味着非农就业增长变慢，在劳动力供给减少的背景下，为了稳定经济增速，短期内最有效的手段就是提高投资增速。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）09年到16年中国每年投资增速高达19%，对应的社会融资增速高达22%。为了化解投资过度的隐患，政府15年提出以“三去一降一补”为重点的供给侧改革。其中基建投资高增对应政府债务过高，需要降低政府举债成本。制造业投资过度导致产能过剩，需要去产能。而地产投资过度导致三四线城市地产库存高企，需要去库存。经济整体债务过高，需要去杠杆。“三去一降一补”是理解中国经济这几年变化的核心政策因素。
从降成本、去产能到去库存。15年降成本，股债双牛。15年持续降息降准带来了股债双牛，而政府债务置换启动有效推动了社会及政府融资增速回升，受益于此，16年以后经济总需求开始缓慢恢复。16年去产能，商品大涨。16年的政策主线在于去产能，钢铁、煤炭大力推进，带来16年以来商品价格大涨。17年去库存，三四线地产大涨。17年主要政策是降低三四线城市房地产的高库存。为刺激三四线城市居民买房，政府加大了棚户区货币化安置力度。我们估计17年实际货币化安置比例已近70%，贡献了全国商品房销量增速的一半。17年上半年GDP增速超预期、工业增速回升，依然是地产周期在推动。三四线城市地产销量大涨推高地产投资，带动家电等地产相关消费，而房价上涨的财富效应也推升了高档白酒等高端消费。问题是未来的政策主线是什么，会产生什么影响？
去杠杆、稳货币。本轮全球经济问题都出在举债过度，欧美去杠杆是居民和企业部门节衣缩食，同时收缩需求和供给，而中国是在转杠杆，增加居民和政府部门需求，为企业部门过剩的供给买单。从效果上来看，商品和房价上涨改善了企业盈利，但中国企业部门的杠杆率并没有下降，而居民大幅举债之后，居民部门负债收入比已经超过90%，进一步举债空间非常有限。美国去杠杆非常彻底，企业和居民部门杠杆率大幅下降，最重要原因是收缩了金融部门总资产，减少了无效的资金供给。中国投资过度、债务过高的核心原因在于金融资源供给过剩，影子银行发展过度。7月金融工作会议提出要推动经济去杠杆，政府首次把去杠杆、控总量放在最核心的位置，而控总量意味着政府将接受货币增速下行，中国金融市场迎来了出清的机会。在政治经济学角度，为了迎接十九大，央行6月份短期放松了货币政策，但自8月份以来央行持续回笼货币，货币市场利率底部回升，这意味着央行中性货币政策取向未变，短期内货币政策难以放松。
去伪存真，价值为王。贷款利率趋升，地产市场拐点。上半年我国货币紧缩对经济影响有限，源于贷款利率较低信贷超增，但下半年在信贷额度和成本约束下，贷款利率将持续上行，地产销量或重回负增长。难走放水老路。我们认为本轮地产销售回落以后，政府不会回归放松货币刺激地产的老路，因为三四线的房价上涨缺乏人口支持、长期看是更大的泡沫，而避免泡沫破灭的最佳选择是抑制三四线房地产投资，而防范商品价格再度暴跌的最佳选择是抑制设备投资扩张。这意味着中国经济的希望在于把供给收缩进行到底，而需求扩张难以持续。过去中国货币超发导致贬值，所以要持有房产、外汇等资产来保值。但如果未来收缩货币，那么房地产的神话将终结，债市将从交易模式转入配置模式，周期和金融行业没有需求扩张的故事，要寻找真正开始收缩供给规模的公司和行业，而需求的扩张只存在于经济转型的方向，主要是消费和服务业，但要提防财富效应缩水的冲击。
总结来说，如果我们未来下决心收货币，虽然会付出地产泡沫破灭的代价，但如果大家的聪明才智不再去炒房炒泡沫，而把有效的资金用在中国经济真正需要的方向，那么中国经济将走向效率模式，资本市场才有长期价值。