过去一周，国内外资本市场走势再度出现了巨大的反差。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】美股又一次创出历史新高，而国内A股出现了明显的回调。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）而这一分化在9月份以后就初现端倪，过去3个月海外股市普遍大涨，而A股则是在持续盘整。
我们认为，主因仍在于经济基本面的差异。日本11月制造业PMI升至53.8，为3年半的新高；欧元区11月制造业PMI升至60，为17年新高；美国11月Markit制造业PMI略降至53.8，但依然位于过去3年的峰值区域。相比之下中国10月制造业PMI回落至51.6，已经低于16年11月水平，而11月以来的发电、粗钢产量等生产数据大幅下滑，预示11月中国制造业PMI或继续回落。
事实上，国内经济重新步入下行通道已经得到越来越多的数据印证。比如克强指数中的两大实物指标，一个是我们此前提到的铁路货运量增速，7月时还高达17.7%，10月的最新数据是4.8%，创下16年9月以来的最低值；另一个是发电量增速，8月还高达8.6%，10月仅为2.5%，创下16年7月以来的最低值，而11月的发电量增速或将重新归零。
而国内经济下行的根本原因，还是在于去杠杆导致的总需求再度下滑，尤其是地产市场的减速。由于贷款利率的持续上升，房地产销售在9、10两月出现了连续两月的负增长，地产新开工在10月增速转负，地产投资增速也在10月大幅下滑。而国内利率的大幅上升导致人民币在3季度大幅升值，也使得近期出口增速明显承压。
回顾09年以来，中国经济经历过3次周期性回升，每一次都是从加杠杆开始，到去杠杆结束。
第一次是09年-10年，主体是企业部门加杠杆。中国的企业部门在08年以前的每年新增融资只有2万亿左右，到了09年就激增至7万亿，到10年激增至10万亿。企业部门融资的激增推动了企业制造业投资实际增速的大幅回升，并拉动了经济在09-10年的短期反弹，但是好景不长，11年以后企业部门就开始受产能过剩的困扰，开始了漫长的去产能之路，而经济也在11年以后重新下滑。
第二次是12年-13年，主体是政府部门加杠杆。当年政府主要是通过信托从银行融资，而信托贷款增速在12年初只有18%，到13年中期上升到了100%以上。与之相应，政府基建投资实际增速从12年初的-0.5%上升到13年中期的25%，是12/13年经济短期企稳的重要动力。但是同样好景不长，13年下半年政府开始整治非标融资，14年以后的经济开始重新下滑。
而第三次是16-17年，主体是居民部门加杠杆。15年的居民新增总贷款为4.6万亿，到16年上升到7万亿，17年估计会达到8万亿。而全民举债推动中国地产市场进入一轮超级繁荣周期，15年的地产销售金额仅为8.7万亿，而17年估计会达到13.2万亿，累计增长超过50%。而地产销售的好转也拉动了地产投资增速在过去两年的回升，是这一轮经济企稳回升的重要动力。